Der nachhaltige Investor für eine Welt im Wandel
road from above 1600x900

Highlights Anlageallokation: Bald ohne Krücken

Blog

Christophe MOULIN
 

-

Der September begann vielversprechend, doch dann mussten die Aktienmärkte – besonders in den asiatischen Schwellenländern – einen Dämpfer hinnehmen. Die Sorgen der Anleger um die Pandemie und die weltweit abschwächende Wachstumsdynamik wurden durch die Neuigkeit verschlimmert, dass die Drosselung der Anleihekäufe bevorsteht. 


Bei dieser Veröffentlichung handelt es sich um einen Auszug aus dem Monatsüberblick Anlageallokation – Bald ohne Krücken


Das Hauptproblem für die Renditen langfristiger Anleihen in den USA und Europa war im September, dass die wichtigen Zentralbanken begannen, ein allmähliches Ende der geldpolitischen Nothilfemaßnahmen zu erwähnen, die sie ergriffen hatten, um die Volkswirtschaften vor den Auswirkungen der Pandemie zu schützen.

Diese Maßnahmen beinhalteten umfassende Anleihekäufe: 1.337 Mrd. EUR von März 2020 bis Ende August 2021 im Rahmen des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) der EZB und 120 Mrd. USD monatlich seit März 2020 seitens der US Federal Reserve. Jetzt sagen die beiden führenden Zentralbanken ganz klar, dass die Anleihekäufe bald zurückgefahren werden.

US Federal Reserve: Aggressiver

Die lang erwartete geldpolitische Sitzung der Fed am 22. September führte nicht zu großen Überraschungen, ließ aber einige Fragen aufkommen. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell verkündete wie erwartet, dass die Voraussetzungen für eine Reduzierung (Drosselung) der Anleihekäufe erfüllt seien, zumindest, was die Inflation betrifft. Die weitere Entwicklung des Arbeitsmarktes ist nicht ganz so klar, aber der Rückgang der Arbeitslosenquote von 6,7 % im Dezember 2020 (als das Kriterium zum ersten Mal erwähnt wurde) auf 5,2 % im August (die letzte Datenveröffentlichung) brachte diese nahe genug an die gleichgewichtige Arbeitslosenquote, die auf 4,0 % geschätzt wird.

Sollte sich die Konjunktur entwickeln wie erwartet, dürfte die Drosselung der Anleihekäufe daher bei der geldpolitischen Sitzung am 2.-3. November angekündigt werden. Laut Powells Angaben dürfte sie ungefähr Mitte 2022 beendet sein.

Die Inflationsprognose der Fed (Kern PCE) ist deutlich von 3,0 % auf 3,7 % gestiegen. Die Fed rechnet jetzt damit, dass ihr bevorzugter Messwert der Kerninflation (persönliche Konsumausgaben ohne Nahrungsmittel und Energie) zwischen 2022 und 2024 knapp über 2 % bleibt. Powell definierte dies als ein ‚sehr geringfügiges Überschreiten‘ des Fed-Inflationsziels von 2 %. Der Dot Plot, der zeigt, welchen Leitzins die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) für ‚angemessen‘ halten, machte jedoch deutlich, dass der Ausschuss geteilter Meinung ist: Sechs seiner Mitglieder erwarten im nächsten Jahr eine Zinserhöhung, während die anderen neun mit einem späteren Anstieg der Zinsen rechnen.

Die ersten Reaktionen der Finanzmärkte nach der Sitzung am 22. September zeigten, dass der Fed-Vorsitzende seine Absicht klar zum Ausdruck gebracht hatte. In den folgenden Tagen wurde deutlich, dass der FOMC nicht nur bezüglich des Datums der ersten Leitzinsanhebung geteilter Meinung ist, sondern grundsätzlicher auch in Bezug auf die Auslegung des flexiblen Inflationsziels. Einige FOMC-Mitglieder sind davon überzeugt, dass die Leitzinsen niedrig bleiben können (rund 1 % im Jahr 2024), während die Inflation knapp über 2,0 % liegt, andere, wie Fed-Vize Richard Clarida denken dagegen, dass die langfristigen Zinsen bis 2024 deutlich höher liegen müssen.

Diese unterschiedlichen Ansichten könnten ein Teil der Erklärung dafür sein, dass seit der FOMC-Sitzung Aufwärtsdruck auf die langfristigen US-Anleiherenditen herrscht und die Märkte wieder damit rechnen, dass die Leitzinsen im nächsten Jahr beginnen werden zu steigen. Obwohl die Vorankündigung der Drosselung reibungslos verlaufen ist, ist es nicht dasselbe, ob die Fed ihre Anleihekäufe herunterfährt oder ob man akzeptieren muss, dass sie damit schon bald beginnt.

Europäische Zentralbank: Was kommt nach den Anpassungen im September?

Nach der EZB-Ratssitzung am 9. September sagte die EZB-Präsidentin Christine Lagarde, dass „günstige Finanzierungsbedingungen beibehalten werden können, wobei die Anleihekäufe im Rahmen des Pandemic Emergency Purchase Programme im Vergleich zu den beiden vorhergehenden Quartalen leicht zurückgefahren werden könnten“. Das Budget des PEPP bleibt bei 1.850 Mio. EUR, und das Programm soll im März 2022 enden. Die EZB hat sich bisher weder zur Zukunft des PEPP noch zu Änderungen ihres Anleihekaufprogramms (APP) geäußert, so dass sich die Anleger wohl bis zur geldpolitischen Sitzung im Dezember gedulden müssen.

In der Zwischenzeit besteht das Risiko, dass sich EZB und Fed Aufwärtsdruck auf die langfristigen Anleiherenditen gegenüber sehen. Im vierten Quartal dürften die monatlichen Anleihekäufe von 80 Mrd. EUR in Q2 und Q3 auf einen Betrag zwischen 60 Mrd. EUR und 70 Mrd. EUR reduziert werden. Die Unsicherheit bezüglich der Beträge, die nach März 2022 in Anleihekäufe fließen werden, bereitet den Anlegern jedoch allmählich Sorgen, während das Volumen der emittierten Staatsanleihen hoch bleibt.

Die letzten Wochen standen im Zeichen von Aussagen mehrerer EZB-Mitglieder, die sich von der im September veröffentlichten Inflationsprognose distanzieren möchten, da sie diese für zu niedrig halten. Ein Presseartikel erwähnte insbesondere ein privates Treffen zwischen ‚deutschen Wirtschaftsexperten‘ und dem Chefökonom der EZB, Philip Lane, bei dem dieser ein internes Szenario erwähnte, das zeigte, dass die Inflation nach 2023 auf 2 % zurückkehrt. Diese Information wurde zwar teilweise bestritten, aber sie bekräftigte die Vermutung, dass die Stimmung bei der EZB schon in Kürze etwas aggressiver werden könnte.

Die Rentenmärkte haben offensichtlich endlich akzeptiert, dass die jüngste Beschleunigung der Inflation ‚vorübergehend‘ ist. Die Diskussionen bei den Zentralbanken zu diesem Thema scheinen jetzt aber zu weiterem Aufwärtsdruck auf die langfristigen Renditen zu führen. Des Weiteren mögen Fed und EZB in ihren offiziellen Mitteilungen zwar vorsichtig sein, aber andere Institute haben sich klarer geäußert. So wies die norwegische Zentralbank, die ihren Leitzins kürzlich von 0 % auf 0,25 % anhob, beispielsweise darauf hin, dass im Dezember mit einer weiteren Erhöhung zu rechnen sei und dass der Leitzins bis Ende 2022 auf 1,25 % steigen könnte, da die Eigenheimpreise in den letzten Monaten stark gestiegen sind. Die Bank of England kündigte ihrerseits an, dass die jüngsten Entwicklungen ‚auf mittlere Sicht‘ eine Zinserhöhung dringender machen, und inzwischen werden für nächstes Jahr mehrere Zinserhöhungen eingepreist. Die Zentralbanken einiger Schwellenländer mussten ihre Leitzinsen unterdessen aufgrund der Beschleunigung der Inflation bereits anheben.

Um mit William McChesney Martin, der in den 1950er und 1960er Jahren Fed-Vorsitzender war, zu sprechen, muss die Zentralbank jetzt in Betracht ziehen „die Bowle abzuräumen“; die Anleiheanleger scheinen sich zu ärgern, dass sie die Party verlassen müssen.

Kehrt der Reflation Trade zurück?

Eine Möglichkeit, mit den jüngsten Ereignissen umzugehen, ist vielleicht, davon auszugehen, dass die Zentralbanken die Krücken wegnehmen, mit deren Hilfe die Volkswirtschaften ihre allmähliche Erholung von der Covid-Krise meistern konnten. Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), der Internationale Währungsfonds (IWF) und andere haben bereits darauf hingewiesen, dass die außerordentliche Rezession von 2020 tiefe Narben hinterlassen wird, besonders beim Arbeitsmarkt, und dass selbst Notfallmaßnahmen diese nicht heilen können.

Damit dies möglich wird, müssen die Regierungen strukturelle fiskalpolitische Maßnahmen umsetzen. Derartige Entscheidungen hängen jedoch vom gesetzgeberischen Zeitplan ab, und es wird länger dauern, bis sie Wirkung zeigen – länger, als die Geduld der Finanzmärkte reicht. Darüber hinaus haben die Parlamente zwar nicht gezögert, 2020 einmalige Maßnahmen für Haushalte und Unternehmen zu beschließen, aber weitere Schritte könnten komplizierter sein, was wiederum die Anleger beunruhigen könnte. Im US-Kongress dauern die Diskussionen um die ehrgeizigen Infrastrukturinvestitionen und wichtigen Sozialreformpläne von Präsident Joe Biden länger als erwartet und sind schwieriger, selbst innerhalb des demokratischen Lagers.

Während die vom Weißen Haus zu Beginn des Jahres angekündigten umfassenden Pläne dem Reflation Trade Aufwind verliehen, dämpft die Realität der langwierigen Debatten im Kongress jetzt deren positive Auswirkungen. Gleichzeitig zeigen die Konjunkturindikatoren, dass der Höhepunkt der Erholung des weltweiten Wachstums überschritten ist. Die Nachfrage bleibt stark, obwohl Engpässe in den Versorgungsketten die Industrieproduktion gebremst haben und die Dienstleistungen darunter zu leiden haben, dass die Pandemie anhält. Die Beilegung dieser beiden Probleme dürfte zu einer starken Erholung im Dienstleistungs- und Verarbeitungssektor führen, und die kräftige Expansion dürfte sich bald fortsetzen. Offensichtlich konzentrieren sich die Anleger jedoch nicht auf diesen positiven Ausblick, sondern vielmehr auf die kurzfristigen Risiken.

Die aktuelle Nervosität könnte durch die bevorstehende Debatte um die Schuldenobergrenze in den USA noch verstärkt werden, aber wenn diese vorüber ist, könnte der Reflation Trade zurückkehren. Unsere Analyse der Marktdynamikindikatoren zeigt, dass die technischen Konfigurationen bei vielen Anlagen dies bereits widerspiegeln.

Anlageallokation

Der Herbst 2021 dürfte eine Übergangszeit bleiben, was Prognosen erschwert. Die Rezession, die auf den ersten großen Covid-Lockdown folgte, und die Maßnahmen, mit denen die Regierungen die anschließende Erholung der Konjunkturaktivität förderten, waren leicht vorherzusehen. Die umfassende Durchführung wirksamer Impfkampagnen dürfte vielen Volkswirtschaften die Rückkehr zu ihrem Aktivitätsniveau von vor der Pandemie ermöglichen. Die Lockdowns im Frühjahr 2020 haben eine Angebots- und Nachfragekrise ausgelöst. Die Nachfrage hat sich stark erholt, was zu anhaltenden Schwierigkeiten auf der Angebotsseite führte, die Aufwärtsdruck auf Rohstoff- und andere Inputpreise entstehen ließen.

Die wichtigen Zentralbanken reagieren, indem sie vorsichtig die ‚Normalisierung‘ ihrer Geldpolitik in Erwägung ziehen, was angemessen optimistische Erwartungen an das Wirtschaftswachstum widerspiegelt. Die jüngsten Ankündigungen der Fed erklären offensichtlich weitgehend den Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen, der im September wiederum zu unvorhersehbaren Schwankungen der Aktienmärkte führte.

Auch die Anleger müssen akzeptieren, dass die Leitzinsen und Anleiherenditen wieder auf Niveaus zurückkehren, die im stärkeren Einklang mit den Fundamentaldaten stehen, und sich bewusst sein, dass das Konjunkturumfeld auf mittlere Sicht für Aktien günstig bleibt. Nach der Beseitigung der Versorgungsengpässe dürften die Unternehmen die hohe Nachfrage erfüllen können.

Unsere Anlageallokation spiegelt diese Überzeugungen wider: Bei Aktien sind wir long und bei der Anleiheduration short. Allerdings haben wir in dieser Übergangsphase im September unsere Risikoexposure gegenüber diesen beiden wichtigen Anlageklassen reduziert. Diese Anpassungen unserer Kernpositionierung und andere Änderungen zeigen, dass wir riskante Anlagen konstruktiv sehen.

Eine umfassende Analyse unserer aktuellen Anlageallokation und unserer Positionierung in verschiedenen Anlageklassen finden Sie, wenn Sie hier klicken


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen.

Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück.

Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen.

Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden

Mehr zu diesem Thema