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Blick auf die Welt, Weekly strategy update

Steigende US-Inflation

March 9, 2018 - Cedric Scholtes, Co-head Inflation, Rates Committee Chair

Weil sich unser Inflations- und Wachstumsausblick für die USA seit Anfang 2018 deutlich verbessert hat, haben wir unsere Erwartungen für die US-Staatsanleiherenditen und die anhand von TIPS be-rechnete Breakeven-Inflation angehoben. In diesem Beitrag analysieren wir, was aus unserer Sicht die US-Inflation steigen lässt und erörtern die mögliche geldpolitische Reaktion der Federal Reserve (Fed).

Kurzfristfaktoren treiben die US-Inflation

In den nächsten Monaten dürften mehrere Kurzfristfaktoren die Verbraucherpreisinflation (Preisindex in % z.Vj.) steigen lassen: Der Einbruch der amerikanischen Mobiltelefoniepreise im März 2017 (infolge des Wechsels zu echten Daten-Flatrates) wird im April aus der Berechnung herausfallen, sodass die Verbraucherpreisinflation und ihre Kernrate zunehmen. Auch die jüngste Dollarabwertung und die hohen Rohstoff- und Energiepreise dürften nicht ohne Folgen bleiben. Unseren Prognosen zufolge könnten diese Basiseffekte die Inflation bis Juli auf 2,8% (im Vorjahresvergleich) steigen lassen.

Abbildung 1: US-Verbraucherpreisinflation, Kernrate und Kernrate der PCE-Inflation (Personal Consumption Expenditure), 2006-2018, in % z.Vj.

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Quellen: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand 6. Januar 2018

Die preistreibenden Wirkungen des Trump‘schen Politik

Gerade erst haben wir die Auswirkungen des Trump‘schen Protektionismus auf die US-Inflation untersucht. Die jetzt bekannt gegebenen Importzölle auf Stahl und Aluminium und die Bemühungen um eine Neuverhandlung des Nordamerikanischen Freihandelsabkommens (NAFTA) lassen einmal mehr Vergeltungsmaßnahmen befürchten. Der Verbraucherpreisindex könnte daher aufgrund höherer Importpreise steigen. Außerdem hat Präsident Trump eine Erhöhung der Mineralölsteuer in Aussicht gestellt, um seine ambitionierten Infrastrukturpläne zu finanzieren. All dies könnte zu einem einmaligen Anstieg des Verbraucherpreisindex führen.

Der Hurrikaneffekt

Letztes Jahr war die Hurrikansaison besonders heftig. Unter anderem fielen ihr viele Autos zum Opfer. Man schätzt, dass der Hurrikan Harvey allein in Houston, Texas, mindestens 500.000 Autos zerstört hat, sodass es am Gebrauchtwagenmarkt zu einem Ungleichgewicht kam – die hohe Nachfrage überstieg das Angebot. Dies führte zu höheren Preisen in den letzten drei Monaten.

Ist also der Anstieg der amerikanischen Kerninflation allein die Folge des Hurrikans? Wir glauben dies nicht.
• Erstens lassen der starke Arbeitsmarkt und Demografie zweifellos die Mieten steigen, und in den letzten Monaten wurden wieder mehr Haushalte gegründet.
• Zweitens bestätigt eine aktuelle Studie der Federal Reserve Bank of San Francisco diese Beobachtung: Bei einer Zerlegung des Verbraucherpreisindex und des PCE-Index sieht man, dass sich die Preise zyklischer Güter wie erwartet entwickeln und aufgrund der höheren Nachfrage steigen.

Werden die Gesundheitskosten jetzt steigen?

Weil Obamacare die Gesundheitskosten begrenzt hat, wurde die Teuerung im Gesundheitssektor langfristig gedämpft. Die Kosten der Gesundheitsversorgung hingen stark von staatlich regulierten Preisen im Rahmen der Programme MediCaid und MediCare ab.

Nach einer Analyse der San Francisco Fed hat der Rückgang der Gesundheitskosteninflation aufgrund von Obamacare die PCE-Inflation in den letzten fünf Jahren um 30 Basispunkte jährlich gedämpft (vgl. Abbildung 2). Hauptgrund war die Entwicklung der Krankenhauskosten.

Steigende Gesundheitskosten bleiben für den Staat ein Problem. Dennoch gibt es Anzeichen dafür, dass die US-Regierung Kosten jetzt großzügiger erstattet, sodass die Gesundheitskosteninflation 2018 wieder etwas steigen dürfte.

Abbildung 2: Beitrag der Gesundheitskosteninflation zur PCE-Kernrate

 

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Quelle: Federal Reserve Bank of San Francisco, „What’s Down with inflation?”, Stand 27. November 2017

 

Höhere Löhne durch Knappheiten am Arbeitsmarkt

Im Januar sind die durchschnittlichen Stundenlöhne um 2,9% gestiegen (im Vorjahresvergleich), so stark wie seit 2009 nicht mehr. Die durchschnittlichen Stundenlöhne sind aber ein schlechtes Maß für die allgemeine Vergütungsentwicklung, da sie durch die Erwerbstätigenstruktur verzerrt wird: Beispielsweise gehen ältere, besser bezahlte Arbeiter in den Ruhestand und werden von jüngeren, schlechter bezahlten, ersetzt. Weil viele Baby Boomer jetzt in den Ruhestand gehen, wir die Verzerrung sogar noch stärker.

Der Atlanta Fed Wage Tracker rechnet solche Verzerrungen heraus, indem er Arbeitnehmer betrachtet, die seit zwölf Monaten die gleiche Stelle haben. Demzufolge sind die Löhne je nach Altersgruppe, Ausbildung und Fähigkeiten um 3% bis 4% gestiegen. Unserer Ansicht nach bestätigt sich dieser Trend jetzt: Die am 31. Januar veröffentlichten Daten zeigen, dass der Arbeitskostenindex (ECI), das von der Fed bevorzugte Vergütungsmaß, 2017 um 2,6% stieg. Dies war der größte jährliche Anstieg seit 2009.

Spielraum für stärkeren Lohnanstieg in den nächsten Jahren

Wir glauben, dass die Löhne in den kommenden Jahren stärker steigen werden, da die US-Arbeitslosenquote – zurzeit 4,1% – weiter fällt. Unsere Volkswirte haben ihre BIP-Projektionen für 2018 von 2,5% auf 2,9% angehoben. Sie begründen dies mit dem erwarteten Anstieg der Unternehmensinvestitionen, des Konsums und der Wohnungsbauinvestitionen. Auch wird Trumps expansive Fiskalpolitik unserer Ansicht nach das Wirtschaftswachstum deutlich steigen lassen; für 2018/19 erwarten wir hier zusätzliche 0,5 Prozentpunkte. Ein Wachstum von 2,75% läge deutlich über unserer Schätzung für das Potenzialwachstum von lediglich 1,50% bis 1,75%. Die Arbeitslosenquote dürfte daher auf 3,5% zurückgehen.

Wir glauben, dass es schon bald keinen Arbeitskräfteüberschuss mehr geben wird. Die Löhne können daher nur weiter steigen, wenn auch nicht schnell. Dies bedeutet allerdings nicht zwangsläufig, dass auch die Verbraucherpreisinflation zulegt.

Da Löhne und Gehälter in den nächsten Monaten voraussichtlich steigen, dürfte die Fed immer mehr davon ausgehen, dass die Inflation langfristig zu ihrem Zielwert zurückkehrt.

Die beiden jüngsten Inflationsberichte (für Dezember 2017 und Januar 2018) bestätigten einen leichten Anstieg der Kernrate, insbesondere durch höhere Wohnkosten, Automobilpreise und Gesundheitskosten. Im Januar sorgte auch die Erholung der Bekleidungspreise nach einem monatelangen Rückgang für eine steigende Teuerung.

Wie wird die Fed voraussichtlich reagieren, wenn die US-Inflation wie von uns erwartet steigt?

Wir glauben, dass die Fed die Zinsen stärker anhebt, als man an den Finanzmärkten zurzeit erwartet. Für 2018 rechnen wir mit vier Zinserhöhungen und mindestens drei weiteren im Jahr 2019.

Seit Anfang 2018 haben wir unsere Prognosen für die US-Nominalrenditen angehoben, insbesondere aufgrund der im Februar bekannt gegebenen fiskalpolitischen Maßnahmen. Sie rechtfertigen unserer Ansicht nach eine stärkere Straffung der US-Geldpolitik. Denkbar ist auch, dass der Markt die zusätzlich emittierten Anleihen nicht problemlos aufnimmt.

Aus unserer Sicht könnten die nominalen Zehnjahresrenditen von zurzeit 2,86% durchaus auf 3,25% steigen. Die fünfjährige Realrendite gemessen an den TIPS könnte von zurzeit 1,04% auf 1,25% zulegen.

Wir haben unsere Prognose für die zehnjährige Breakeven-Inflation von 2,15% auf 2,25% angehoben, wegen der zu erwartenden expansiven Fiskalpolitik und der Hinweise auf eine konjunkturell bedingt höhere Teuerung – aber auch wegen der Aussicht auf steigende Gesundheitskosten, wenn die kostendämpfenden Wirkungen von Obamacare nachlassen.

Redaktionsschluss: 6. März 2018

 

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