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Wöchentliches Investment Update – Erwachen in Jackson Hole?

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BNP Paribas Asset Management
 

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Die jüngste Verbesserung der Konjunkturdaten wird als Zeichen dafür gesehen, dass das Wachstum bald seinen Höhepunkt erreichen könnte. Das wird auch am weiteren Rückgang der US-Zinsen deutlich.

COVID-19 – Schon bald Herdenimmunität?

Die Zahl der neuen Covid-19-Fälle weltweit ist gestiegen und liegt jetzt bei 390.000 täglich. Der Rückgang in Südamerika wird durch Anstiege in Europa, Asien und Afrika ausgeglichen. Mehr als ein Drittel aller neuen Fälle in Europa werden im Vereinigten Königreich registriert. Gefördert wurde der Anstieg durch die Ausbreitung der Delta-Variante in jüngeren Bevölkerungsgruppen, die nur eine Impfdosis erhalten haben oder überhaupt nicht geimpft sind.

Die Impfung mindert nachweislich die Schwere der Symptome; bisher führte der Anstieg der Zahl neuer Fälle im Vereinigten Königreich nicht zu einer wesentlichen Zunahme der Krankenhauseinweisungen.

Auf der Basis des derzeitigen Impfrhythmus dürften die meisten europäischen Länder bis Ende September eine Impfabdeckung erreichen, die dem Wert für die Herdenimmunität entspricht.

Die US Federal Reserve aktualisiert ihre Haltung

Das Protokoll der Juni-Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) dürfte Einzelheiten zum Beginn der Diskussion des geldpolitischen Ausschusses über die Drosselung der Anleihekäufe der Zentralbank enthalten. Es dürfte darüber hinaus Erkenntnisse über die Ansichten der Teilnehmer zum Konjunkturausblick liefern, die aggressivere Zinsprognosen der Ausschussmitglieder zur Folge hatten.

Der Markt wird nach weiteren Hinweisen zu den Kommentaren des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell suchen, dass die Drosselung im vergangenen Monat im Mittelpunkt der Diskussionen des Ausschusses stand.

Powell wiederholte zwar, dass die Drosselung selbst noch nicht unmittelbar bevorstehe und versprach, sie im Voraus anzukündigen, er sagte aber auch, dass die Fed beginnen würde, den Fortschritt der Konjunkturerholung bei jeder Sitzung zu überprüfen.

Die nächste FOMC-Sitzung findet am 27. und 28. Juli statt.

Entwicklung des US-Arbeitsmarktes

In den USA übertraf der Anstieg der Beschäftigtenzahl außerhalb der Landwirtschaft im Juni mit 850.000 die Konsenserwartungen. Die Einzelheiten des Arbeitsmarktberichts waren weniger positiv und zeigten ein beschränktes Angebot an Arbeitskräften. Das wurde auch am jüngsten ISM-Einkaufsmanagerindex für Dienstleistungen deutlich.

Die Zunahme der Beschäftigtenzahl außerhalb der Landwirtschaft war größtenteils Einstellungen im staatlichen und lokalen Bildungswesen zu verdanken, die einen enormen Zuwachs um 230.000 verzeichneten. Die Zahl der Beschäftigten im privaten Sektor stieg mit 662.000 mäßiger. Auch hier waren Sektoren, die von der Wiedereröffnung profitierten, wie Freizeit & Gastgewerbe und der Einzelhandel führend.

Das Angebot dürfte sich im weiteren Jahresverlauf zunehmend entspannen. Wir sind davon überzeugt, dass die Fed theoretisch bei ihrer Juli-Sitzung im Detail über die Drosselung diskutieren wird, worauf eine formelle Mitteilung im September, eine Ankündigung im Dezember und die Umsetzung im Januar folgen dürften.

Unterdessen in der Eurozone

Die europäischen Einkaufsmanagerindizes (EMI) bestätigen, dass sich die Konjunkturaktivität in der Eurozone und im Vereinigten Königreich verbessert, was die Erwartung eines starken BIP-Wachstums während der Sommermonate stützt. Die Verbesserung der EMI für Dienstleistungen spiegelt die Wiedereröffnung dieses Sektors wider, die durch die Effizienz der Impfkampagnen in Europa erleichtert wird.

Die Produktion im verarbeitenden Gewerbe bleibt erfreulicherweise trotz Berichten über anhaltende Störungen der Lieferketten auf einem nachhaltig hohen Niveau. Das Gesamtbild lässt mit einer Überhitzung der Volkswirtschaft innerhalb der Eurozone rechnen, da sich die Nachfrage schnell erholt und das Angebot immer noch eingeschränkt ist. All dies erhöht den Inflationsdruck, der länger anhalten könnte als allgemein angenommen.

Strategische Überprüfung der EZB

Die Europäische Zentralbank wird diese Woche erneut zusammentreten, um die Diskussion über die strategische Überprüfung fortzusetzen, mit dem Ziel, eine Einigung zu beschließen. Sollte eine solche zustande kommen, könnte eine offizielle Ankündigung erfolgen. Ein Kommuniqué dürfte in diesem Stadium relativ hochkarätig sein.

Sollte diese Woche eine Einigung zustande kommen, würde das die Chancen auf eine frühere Änderung der Forward Guidance erhöhen, die schon bei der EZB-Ratssitzung am 22. Juli erfolgen könnte. Jede Änderung könnte den nachhaltigen Übergang zu einer auf längere Sicht akkommodierenden Geldpolitik der EZB konsolidieren. Die Zentralbank könnte insbesondere ihre Bereitschaft bestätigen, einen Anstieg der Inflation über ihr Ziel hinaus zu tolerieren.

Weiterer Zinsrückgang

Die US-Zinskurve verflacht seit Anfang Juni (d. h., dass der Abstand zwischen den Renditen der Anleihen mit den längsten und kürzesten Laufzeiten wird geringer), während die Anleiherenditen selbst stark zurückgegangen sind. Das lässt darauf schließen, dass der Markt mit einer geringeren Inflation und einer Volkswirtschaft rechnet, die nicht so stark ist, dass sie durch höhere Leitzinsen gezügelt werden müsste.

Der beste Indikator für die finanziellen Bedingungen sind zweifellos die US-Realrenditen (inflationsbereinigt), die auf der Basis zehnjähriger Treasuries jetzt wieder bei fast genau -1 % liegen. Ein derartiger Stand wurde vor der zweiten Hälfte des Jahres 2020 nie verzeichnet. Der starke Anstieg der Realrenditen im vergangenen Februar wurde jetzt fast wieder vollständig wettgemacht.

Die Rendite für die als Benchmark geltende Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit ging diese Woche um 0,02 % auf 1,35 %, ihren tiefsten Stand seit vier Monaten, zurück. Die Rendite der vergleichbaren Bundesanleihe ging im selben Umfang auf -0,28 %, den niedrigsten Wert seit Mitte April, zurück.

Im März hatte sich die Rendite für zehnjährige Treasuries 1,8 % genähert, weil der Preis für Anleihen durch die Angst gedrückt wurde, dass die Fed mit mehreren Zinserhöhungen auf eine schnelle Konjunkturerholung in den USA und einen Anstieg der Inflation reagieren könnte.

Diese Angst ist jetzt offensichtlich nebensächlich geworden. Das kann teilweise auf die Antizipation zurückzuführen sein, dass das BIP-Wachstum in den USA, das im zweiten Quartal den Erwartungen zufolge mindestens 9 % betragen dürfte, bald seinen Höhepunkt erreichen wird und sich eine Verlangsamungsphase des Konjunkturzyklus ankündigt.

Die Bedenken im Zusammenhang mit der Inflation dürften sich teilweise auch dadurch beruhigt haben, dass US-Präsident Joe Biden die Kosten für das von ihm vorgeschlagene Infrastrukturpaket um mehr als die Hälfte auf 1 Billion USD senkte.

Diagramm 1 US-Anleiherenditen sinken weiter (in %)

Ausblick

Im Juli ist bei riskanten Anlagen häufig eine saisonbedingte „bullish“-Periode zu verzeichnen, und oft sinkt die Volatilität des Marktes in allen Anlageklassen. Da größere Überraschungen seitens der Zentralbank bis zum jährlichen Fed-Symposium in Jackson Hole vom 26.-28. August (das dieses Jahr persönlich stattfindet) unwahrscheinlich sind, dürfte auf kurze Sicht auch die Zinsvolatilität zurückgehen.

Während die Märkte wohl etwas überkauft sind – die Positionen, besonders in US-Aktien, haben einen zyklischen Höchststand erreicht – schaffen die aktuellen Konjunktur- und Marktbedingungen immer noch einen konstruktiven Hintergrund für die Märkte und sorgen für Risikobereitschaft während des Sommers. Wir sind davon überzeugt, dass europäische Aktien aufgrund ihrer geringeren Bewertungen interessantes Wertsteigerungspotenzial bieten.

An den Rentenmärkten verbessern sich die Fundamentaldaten weiter, aber die Bewertungen wirken derzeit hoch, besonders bei Investment Grade-Anleihen. Wir halten High Yield-Anleihen und Leveraged Loans aufgrund ihres höheren Einkommens und der geringeren Duration in einem von steigenden Renditen gekennzeichnetem Umfeld für interessanter.

Aus saisonaler Perspektive dürften die Rentenmärkte im Juli allerdings eine Outperformance erzielen.

Wir sind davon überzeugt, dass der Ausblick für riskante Anlagen positiv bleibt, da sich diese in einem Umfeld, in dem die Volkswirtschaften wieder eröffnen, sich das Wachstum erholt und die geldpolitischen Entscheidungsträger akkommodierend bleiben, gut entwickeln dürften.


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen.

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